Q1窗口期关税剧烈升级概率小

  特朗普在 2月1日宣布对华加征10%关税，对加拿大和墨西哥加征25%关税（加拿大的能源产品仅加征10%，说明仍有通胀考虑）。本次关税主要是针对移民、芬太尼等问题的短期抓手，未来更大规模的常规关税主要着眼于解决贸易赤字和制造业回流问题，具体进展如何仍取决于中美两国协调谈判进程，Q1处于蜜月窗口期关税预计不会有剧烈升级，但短期预期可能反复。潜在的百日访华计划、3月后贸易审查结果陆续出炉、以及3月末美国USTR可能发布的《国家贸易评估报告》是重要检验窗口。

  对于美国的“温和”关税，我国预计将用少量超常规逆周期政策加扩大人民币兑美元汇率波动弹性进行应对；考虑到本次对我国关税加征幅度低于墨西哥和加拿大，预计我国不会有实质性的“报复性”关税加征。

  窗口期内中美博弈预计在有限、可控的范围内升级，叠加货币大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复。

  本次对华关税是针对芬太尼的短期抓手，未来1季度剧烈升级的概率较小

  北京时间2月2日，美国宣布以《国际紧急经济权力法(IEEPA)》作为工具对华全面加征10%关税，同时对加拿大和墨西哥全面加征25%关税（加拿大的能源产品仅加征10%，说明仍有通胀考虑）。当前关税主要着眼于解决短期目标，预计在Q1剧烈升级的概率较小。1月30日，特朗普任命的商务部长卢特尼克接受国会听证，明确表态关税政策有短期和长期目标：

  短期来看，关税的最大的目的是解决移民和毒品问题，本次对中国、加拿大和墨西哥的关税主要是针对以上问题的“独立”关税（separate tariff），目的是迫使各国协助美国遣返偷渡客和禁毒工作，对华主要涉及芬太尼问题。

  长期来看，关税主要为解决贸易赤字问题以及促进制造业回流。目前常态化关税政策（ordinary tariff）正在研究中，可能在4月后才有具体的政策出台，对华关税具体进展如何仍取决于中美两国协调谈判进程。

  短期特朗普关税是“行动导向型（action-oriented model）”，视谈判进程可能有所反复。1月26日，哥伦比亚拒绝美国遣返偷渡客的飞机降落，特朗普称其威胁美国国家安全，援引《国际紧急经济权力法(IEEPA)》威胁将对其施加25%关税，并在一周后将关税提高到50%。同日晚间白宫称，哥伦比亚已同意“无限制接收”美方遣返的哥伦比亚移民，因而暂停关税政策实施。本次对中国、加拿大和墨西哥施加的关税与哥伦比亚有一定相似性。

  对于美国的“温和”关税，我国预计将用少量超常规逆周期政策加扩大人民币兑美元汇率波动弹性进行应对。

  就当前民调来看关税不是美国选民的核心议题，且潜在的再通胀压力也对关税政策形成制约。大规模加征一定的关税可能对通胀产生较大上行压力。PIIE测算对所有国家加征10%关税（假设不存在贸易对等报复），可能会对2025年美国通胀形成0.64%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至1.34%。此外如果对华加征60%关税（假设不存在贸易对等报复），可能会对2025年美国通胀形成0.39%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至0.71%。自9月份联储降息以来，美国CPI通胀自2.4%反弹至12月2.9%，对特朗普关税政策形成掣肘。从非制造业PMI物价指数等领先指标来看，CPI未来仍有进一步上行压力。

  关税威胁是谈判筹码，过程可能较为反复，窗口期内预计不会有剧烈升级。对应的“窗口期”可能在1个季度左右，潜在的百日访华计划、3月后贸易审查结果陆续出炉、以及3月末美国USTR可能发布的《国家贸易评估报告》是检验窗口。

  对于关税预期的反复，2017年便存在先例，2017年4月，中美元首在美国会面，其随后于2017年4月20、27日启动对钢铁和铝的反倾销反补贴调查；2017年7月，中美两国元首在二十国集团汉堡峰会会晤，但其后8月14日进一步启动对华301调查。

  蜜月期内关税大规模升级概率较小，可能推动“山重水复，股债双牛”

  股债双牛形成机理是经济承压+货币宽松修复风险偏好，国内近几年未出现“股债双牛”行情主因内部（经济结构转型）、外部（中美博弈）冲击对风险偏好的修复造成扰动。展望未来，中美博弈预计在有限、可控的范围内升级叠加货币政策大幅宽松有望驱动我国出现“山重水复，股债双牛”行情。

  水复：中美博弈预计在有限空间内升级，同时国内货币政策以适度宽松为主线BP降息空间。

  股债双牛：A股方面，若中美关系缓和，内外需求共振有望推动股市整体修复，形成牛市行情。参考国内及海外特征，波动较大时期风格短期偏向科学技术成长，中期反复切红利。债券市场方面，短期内央行去债市杠杆呈振荡行情，随着中美关系缓和，内需发力延后，货币宽松有望驱动债牛行情。

  美元方面：我们大家都认为美元指数在2025年将继续挑战114-115的前高位置。考虑到特朗普关税政策不确定性仍大，全球供应链重组将导致美国和其他几个国家均承担效率损失。但美国财政空间较大，可通过赤字扩张抵补效率损失（详细请参考前期报告《美国财政赤字能否收缩）》；其余国家财政约束较大，尤其是日本、韩国、法国、德国均面临悬浮议会导致财政政策无法达成有效共识的困境，在大多数情况下要“以邻为壑”通过汇率贬值对冲贸易摩擦的效率损失，继而推动美元上行。

  美债方面，考虑本轮降息终点可能在4%以上以及美国经济韧性利率曲线%之间宽幅震荡；我们大家都认为趋势性突破至5%以上目前来看概率有限，或需联储再加息方可触发这一场景。